Paulo Rogério Scarano e Álvaro Alves de Moura Jr.

Diferentes autores, de diversas correntes teóricas, tratam da propensão à crise nas economias capitalistas. Minsky (1977), em sua hipótese da instabilidade financeira, mostra como uma economia capitalista gera internamente uma estrutura financeira susceptível a crises e como o funcionamento normal dos mercados financeiros, mesmo diante de um surto de expansão da economia, pode desencadear uma crise financeira. A literatura pós-keynesiana tem se preocupado em mostrar que os efeitos desse tipo de crise podem ser potencializados em um ambiente de liberalização financeira internacional.
Economias emergentes da Ásia, como Tailândia, Coréia, Indonésia e Malásia, eram indicadas por organismos internacionais, entre os quais o Fundo Monetário Internacional, como modelos para as demais economias em desenvolvimento. Prates (1999) mostra que economistas associados ao mainstream economics apontavam a estratégia utilizada por esses países como responsável pelo seu desempenho superior, comparativamente aos países que adotaram a industrialização via substituição de importações. Tais economistas destacavam, entre as virtudes do modelo asiático, a industrialização voltada para fora e a liberalização dos mercados financeiros domésticos.
Contudo, em julho de 1997, deflagrou-se a crise financeira asiática. O PIB real daquelas economias caiu pelo menos 7%, entre 1997 e 1998. Como lembra Rothberg (2005), o FMI não prognosticou a crise. "O fundo afirmaria mais tarde que o episódio poderia ser considerado algo imprevisível, embora o contexto do qual a crise surgiu tivesse sido continuamente apontado pela instituição" (Rothberg, 2005, p. 76). No entanto, de maneira aparentemente surpreendente, a crise não atingiu a China.
O presente trabalho busca investigar as razões pelas quais a China não foi diretamente atingida pela crise que afetou as principais economias emergentes da região do Leste e Sudeste Asiático, entre 1997 e 1998, para delas extrair as lições que podem ser aproveitadas pelas economias latino-americanas diante de novas crises financeiras de alcance internacional. Vale lembrar, como Minsky (1977), o caráter recorrente das crises nas economias capitalistas financeiramente sofisticadas, como atesta a turbulência que começou no setor imobiliário subprime norte-americano, se espalhou pelos mercados internacionais e cujas dimensões são ainda incertas.
Torna-se particularmente importante compreender a resistência chinesa à crise asiática, em função das semelhanças entre a economia da China e o ambiente econômico que existia em economias como Tailândia, Coréia, Indonésia e Malásia. Destacam-se, entre essas semelhanças: o volume de comércio intra-regional e o grau de encadeamento de investimentos com o resto da Ásia; a preponderância da intermediação bancária; o crescimento dos chamados "empréstimos não-realizáveis", devido, em parte, ao excessivo empréstimo para empresas estatais já muito endividadas; a insuficiente supervisão preventiva do sistema financeiro; e a bolha de preços de ativos. Temia-se, assim, o risco de disseminação da crise asiática para a China. No entanto, a continuidade do crescimento econômico garantiu a permanência do influxo de investimento direto estrangeiro (IDE) e a manutenção dos superávits em transações correntes. Assim, a moeda chinesa, o RMB, resistiu, não acompanhando o ciclo de desvalorizações de preços de ativos e moedas que atingiu as economias emergentes da região no período.
O trabalho parte do pressuposto, apontado por Sharma (2002), de que a capacidade de resistência da China à crise deve ser entendida no contexto de sua economia política doméstica. A condução desta, por sua vez, revela a preocupação das autoridades chinesas em garantir a resistência a pressões, fatores desestabilizadores e choques externos, mantendo baixa vulnerabilidade externa. Desse modo, a China, como ator político internacional, amplia a possibilidade de realizar a sua própria vontade, independentemente da vontade alheia (Weber apud Gonçalves, 2005, p. 125).
O presente artigo está dividido em quatro seções, além desta introdução. Na primeira, é realizado um breve arrazoado histórico da crise financeira asiática, expondo-se as causas apontadas por diferentes estudiosos do assunto, como Corsetti; Pesenti; Roubini (1998), Krugman (1998) e Sachs; Radelet (1998). Na segunda seção, exploram-se os pontos fracos da economia chinesa, que se assemelham com aqueles encontrados nas economias asiáticas afetadas pela crise financeira. Na terceira seção, investigam-se os elementos presentes na economia da China que contribuíram para sua resistência à crise. Por fim, a quarta seção é dedicada às considerações finais.

A crise financeira asiática

Como mostra Roubini (1998), o início da crise financeira asiática é marcado pelo ataque especulativo ao bath, moeda tailandesa, no início de julho de 1997, que a partir de então passou a flutuar, sendo desvalorizada, de imediato, em 20%. A Tailândia possuía uma dívida externa de cerca de US$ 95 bilhões, com quase a metade vencendo no curto prazo. Perdeu reservas rapidamente e seu déficit em conta corrente chegou a 7,5% do PIB. Desencadeou-se, então, uma sucessão de desvalorizações das moedas da região. Em julho, a moeda das Filipinas, passou a flutuar, caindo 6,4%. Em agosto, foi a vez da moeda da Malásia se desvalorizar. Ainda em agosto de 1997, a moeda coreana sofreu um ataque especulativo. Em dezembro de 1997, governo coreano liberou a flutuação do won, que perdeu 57% de seu valor em relação ao dólar. Os mercados financeiros internacionais tornaram-se muito instáveis. Importantes conglomerados asiáticos, como a KIA Motors, passaram por dificuldades financeiras. As reservas coreanas se tornaram escassas e o governo teve dificuldades para honrar a dívida externa de curto prazo. A crise se estendeu pelo ano de 1998, contribuindo para crises cambiais em outros países, como a Rússia (1998) e o Brasil (1999).
Diversos autores, como Krugman (1998), Corsetti; Pesenti; Roubini (1998), Sachs (1997) e Sachs, Radelet (1998) debruçaram-se para estudar as causas da crise asiática. Algumas de suas conclusões serão discutidas a seguir.
Krugman (1998) analisa a crise a partir de razões financeiras. Ao tratar delas, começa focalizando dois aspectos: o papel dos intermediários financeiros (e do risco moral - "moral hazard" - associado a esses intermediários, quando estão submetidos à frágil regulamentação) e o papel do preço dos ativos reais (tais como terra e capital).
Krugman (1998) busca os elementos comuns aos países que foram abatidos pela crise, assinalando que em todos os países afetados ocorreu uma interrupção no boom do mercado de ativos que precedeu a crise cambial: os preços de ações e propriedades imobiliárias subiram e depois despencaram (muito mais após a crise). E, finalmente, em todos os países envolvidos, os intermediários financeiros parecem ter sido os principais responsáveis. Bancos e empresas financeiras tomaram dinheiro de curto prazo emprestado, muitas vezes em dólar, para então conceder empréstimos para investimentos especulativos, para corporações altamente alavancadas. Assim, para Krugman (1998), a crise asiática, em primeira instância, pouco tem a ver com moeda e taxas de câmbio, e sim com excesso e colapso financeiro, ou seja, com a explosão e subseqüente colapso dos valores dos títulos em geral, sendo a crise monetária e cambial mais um sintoma do que uma causa do "mal" que atingiu a Ásia.
Para Krugman (1998) o problema começou com os intermediários financeiros, cujos passivos eram vistos como tendo garantia implícita governamental, mas que eram essencialmente mal-regulamentados e, portanto, sujeitos a diversos problemas de "risco moral". Os empréstimos excessivamente arriscados concedidos por essas instituições criaram inflação, não nos preços de bens, mas sim nos de ativos. Os ativos sobrevalorizados foram sustentados, em parte, por um processo circular, no qual a proliferação de empréstimos elevou os preços dos ativos de risco (que muitas vezes compunham a garantia dos empréstimos), criando a condição financeira para que os intermediários parecessem mais saudáveis do que de fato estavam.
E assim foi até que a bolha estourou. Na opinião de Krugman (1998), o mecanismo da crise envolve o mesmo processo circular, mas em sentido contrário: a queda de preço dos ativos torna visível a insolvência dos intermediários financeiros, forçando-os a cessarem as operações, o que, por sua vez, leva a uma nova queda nos preços dos ativos (deflação de ativos). Essa circularidade, por um lado, pode explicar tanto a severidade da crise, quanto a aparente vulnerabilidade das economias asiáticas a crises auto-realizáveis, como, por outro lado, ajuda a entender o fenômeno do contágio entre economias com poucas conexões visíveis.
Nota-se a semelhança entre o papel da bolha de preços de ativos, motivada por crédito, e o desencadeamento da crise econômica com o estouro da bolha, na descrição de Krugman (1998), com o mecanismo descrito por Minsky na hipótese da instabilidade financeira:
[...] a ampliação da concessão de crédito bancário, resulta em aumento do investimento e elevação do preço dos ativos, dada essa elevação do investimento. Frente a uma reversão das expectativas, os bancos tornam-se mais conservadores na concessão de crédito e muitas dívidas não são refinanciadas, o que pode desencadear um movimento de liquidação de ativos para a recuperação da liquidez. A generalização desse movimento pode implicar deflação de ativos que pode atingir as próprias garantias dos bancos. A crise financeira pode espalhar-se pelo setor real da economia. (MINSKY, 1977)

Sachs (1997), por sua vez, ao analisar as recentes crises dos mercados emergentes, deu grande destaque ao papel da sobrevalorização cambial, afirmando que dois tipos de ilusão de ótica canalizaram dinheiro para os investimentos errados. O primeiro seria produzido pelos próprios fluxos de capital, dado que as reformas econômicas e a liberalização financeira produziram um jato de fluxos de capital em busca de altas taxas de retorno, que, por sua vez, conduziram à valorização cambial. Ao mesmo tempo, o boom de gastos financiados pelos fluxos internacionais levou ao aumento dos preços dos bens não-comercializáveis internacionalmente, serviços e bens de raiz (imobiliários). No entanto, essa valorização monetária de curto prazo oferece aos investidores uma avaliação incorreta dos preços relativos futuros, uma vez que os fluxos de capital devem ser reembolsados, no final das contas,  com o aumento das exportações líquidas, sendo provável que em algum momento a taxa de câmbio tenha que ser depreciada em termos reais para ter como viabilizar esse reembolso. Um segundo tipo de ilusão é criado através da liberalização do mercado financeiro, que tipicamente acompanha o começo de um fluxo de capitais de larga escala. O sistema bancário foi desregulamentado e privatizado, entre o final da década de 1980 e meados da de 1990, em todo o Sudeste Asiático, na Europa Central e na América Latina, o que lhes permitiu maior liberdade para obter empréstimos no estrangeiro. Assim, bancos e instituições financeiras tornaram-se intermediários para canalizar o capital estrangeiro para as economias domésticas. O problema é que esses bancos e instituições financeiras freqüentemente operam sob incentivos altamente distorcidos, subcaptalizados, e sob insuficiente controle sobre os investimentos realizados com o dinheiro captado no estrangeiro. Dessa forma, se o investimento financiado der certo, os banqueiros ganham dinheiro. Se o empréstimo falhar, os depositantes e credores arcam com as perdas, pois os donos do banco correm pouco risco porque eles têm pouco capital preso ao banco. Um problema daí derivado é o do "risco moral", pois em muitos casos até mesmo os depositantes e os credores estrangeiros podem estar protegidos do risco, pelas salvaguardas - implícitas ou explícitas - dos governos.
A seqüência de sobrevalorização cambial juntamente com o boom e os empréstimos bancários, pesadamente dirigidos ao setor imobiliário, também pôde ser observada nos países do Sudeste Asiático, segundo Sachs; Radelet (1998a). A sobrevalorização tende a empurrar os novos investimentos para setores não arbitrados pelo comércio internacional - notadamente para o setor imobiliário - e longe dos setores de produtos comercializáveis internacionalmente (tão necessários para prover os recursos para o futuro reembolso dos fluxos internacionais).
Sachs; Radelet (1998b) mostram, ainda, que a maioria das economias emergentes vinculou suas moedas ao dólar, na década de 1990, embora o seu comércio com as economias avançadas fosse distribuído de maneira relativamente equitativa entre Estados Unidos, Europa e Japão. Quando o dólar começou a se valorizar, depois de 1995, em relação ao iene e às moedas correntes européias, tais moedas vinculadas também acompanharam a valorização. O hábito de olhar apenas para a taxa de câmbio em relação ao dólar - e não para uma cesta pertinente de moedas - e a influência dos defensores da causa do câmbio fixo se estenderam até que foi tarde demais.
Por fim, Roubini, Corsetti e Pesenti (1998) estabeleceram, a partir do amplo debate que se travou acerca da crise asiática, uma síntese que destacava entre seus principais determinantes: o volumoso fluxo de capitais de investidores internacionais em busca de elevadas remunerações, durante a década de 1990, e o grave refluxo em 1997; o risco moral em função das garantias governamentais, propiciando um excesso de crédito, em um ambiente financeiro desregulamentado e muito competitivo; o excessivo investimento em projetos arriscados e/ou pouco rentáveis; a significativa valorização das moedas locais e o resultante desalinhamento cambial; as dívidas externas de curto prazo financiando os déficits em conta corrente e os passivos descobertos; os déficits crescentes em conta corrente; a deterioração dos fundamentos econômicos e o aumento da vulnerabilidade externa; e o ciclo vicioso de desvalorizações competitivas.

Os denominadores comuns entre a China e os países afetados pela crise financeira asiática

Sharma (2002) lembra que uma das lições mais importantes deixadas pela crise financeira asiática é a de que um setor bancário sadio é essencial para um sistema financeiro saudável. Isso é vital para economias em transição, pois a intermediação bancária é preponderante para o investimento, uma vez que os mercados de capitais são limitados e parcela significativa dos empréstimos concedidos não são securitizados, ou seja, não são papéis representativos de dívidas que podem ser negociados em mercados secundários.
Na China, embora tenham sido estabelecidos mercados de ações, além de instituições financeiras não-bancárias (seguradoras, corretoras, cooperativas de crédito), os mercados financeiros, na década de 1990, eram essencialmente dominados por bancos estatais. Sharma (2002) mostra que os bancos intermediavam cerca de 90% das relações entre poupadores e investidores, razão que excedia a encontrada em quase todos os outros países da Ásia. Esse virtual monopólio dos bancos na intermediação financeira atrasou o desenvolvimento do mercado de capitais e reduziu as taxas de retorno dos poupadores, que, por outro lado, não tinham alternativas para os depósitos bancários.
Com essa configuração, ao setor bancário é que cabe avaliar os riscos e monitorar retornos da intermediação financeira, incluindo a solvabilidade dos devedores. Assim, dado o risco sistêmico envolvido, é fundamental que o governo - incluída a atuação do Banco Central e das agências reguladoras - estabeleça marcos regulatórios claros; implemente eficiente supervisão preventiva; garanta exigências de capital adequadas sobre os bancos; mantenha a compatibilidade temporal entre ativos e passivos; defina e garanta a adesão a práticas contábeis e de auditoria transparentes. Tal transparência é importante para que as instituições financeiras não mascarem problemas, como uma elevada parcela de empréstimos não-realizáveis. Além disso, é importante garantir que bancos envolvidos em transações internacionais mantenham um saudável balanço entre ativos e passivos denominados em diferentes moedas. A abordagem de Krugman (1998) destacou como problemas sistêmicos nos setores financeiro e bancário contribuíram para o desencadeamento da crise asiática.
Assim, como argumentam Sharma (2002) e Lardy (1998), a economia da China possuía diversas características comuns em relação às demais economias asiáticas atingidas pela crise, entre as quais se destacam os principais determinantes apontados por Krugman (1998) - intermediação bancária com garantias implícitas do governo, frágil supervisão financeira e bolha de preços de ativos.
Para a revista The Economist (1998), o sistema bancário chinês poderia ser apontado como um dos piores da Ásia. Essa indicação decorreria da proporção entre os maus empréstimos e os bons empréstimos realizados.
Sharma (2002, p. 42) argumenta que uma das dificuldades que a China pós-1978 teve para estabelecer as estruturas institucionais de um moderno sistema financeiro decorreu do fato de que a descentralização econômica não foi acompanhada por reformas institucionais e políticas paralelas. A descentralização fiscal e administrativa deu aos governos locais ampla autoridade discricionária relativa aos investimentos e à alocação de recursos, sem, contudo, melhorar a supervisão e a regulação do setor bancário. Assim, ainda de acordo com Sharma (2002), formou-se uma densa rede de máquinas políticas locais, constituída, de um lado, por burocratas e, de outro, por representantes dos bancos estatais que retribuíam os privilégios comerciais e pessoais obtidos na região com lealdade política e concessões financeiras. Isso era possível porque, embora o Banco Central da China (People's Bank of China - PBoC) determinasse a alocação total do crédito para cada banco especializado e suas respectivas agências regionais, as decisões de concessão de crédito e o monitoramento das operações ficavam por conta das agências locais do PBoC. Sharma (2002) mostra que as autoridades locais tinham que ser previamente consultadas quanto às indicações dos dirigentes locais do PBoC. Além disso, as promoções e perspectivas de carreira desses dirigentes também dependiam das autoridades locais. Criava-se, desse modo, uma estrutura perversa de incentivos para a concessão de soft lending, ou seja, empréstimos realizados sem referência a critérios técnicos.
Assim, os bancos, sob pressão das autoridades locais, acabavam emprestando para projetos, nem sempre rentáveis, de interesse dessas autoridades, além de sobreemprestar para empresas estatais. A revista The Economist (1998) apontava que 80% dos empréstimos dos bancos estatais (que detinham praticamente o monopólio do mercado de crédito) eram para empresas estatais, um segmento responsável por apenas 40% da produção econômica não-agrícola. O periódico aponta ainda que, após as reformas pró-mercado, muitas empresas estatais perderam competitividade e tiveram comprometida sua saúde financeira, tornando-se virtualmente inadimplentes. No entanto, os bancos chineses só consideravam os "créditos podres" quando o devedor deixava de pagar o principal contratado, mesmo que os juros já não viessem sendo pagos. Tal atitude distorcia as estimativas quanto à real situação do sistema bancário da China.
Por fim, Sharma (2002) mostra que a concessão pouco criteriosa de crédito ajudou a alimentar "bolhas" de preços de ativos, sobretudo no setor imobiliário. No entanto, em 1996, ocorreu o estouro da bolha, em função da ineficiência na alocação dos recursos e do excesso de capacidade. O estouro resultou na falência da Guandong International Trust and Investment Corporation (GITIC), com dívidas US$1,5 bilhão, superiores à soma de seus ativos. É ilustrativo que diversos bancos de Hong Kong tenham alegado que emprestaram recursos à GITIC pois o governo provincial de Guandong teria garantido os empréstimos.
Nesta seção procuramos mostrar que a economia chinesa apresentava diversos elementos apontados - sobretudo por Krugman (1998) - como determinantes para a eclosão da crise financeira asiática, com destaque para um sistema financeiro ineficiente, funcionando sob insuficiente supervisão, que promoveu uma elevada proporção de créditos duvidosos, muitas vezes com a percepção de garantias implícitas do governo (elevando o risco moral) e que contribuíram para a formação de bolhas de ativos. Veremos a seguir como, com esse quadro, não houve contágio da economia chinesa.

A China e a capacidade de  resistência à crise

Sharma (2002) argumenta que um importante fator para que a China não fosse afetada pela Crise Financeira Asiática consistia na não-conversibilidade da moeda chinesa, o RMB, para as transações financeiras da conta capital e financeira do balanço de pagamentos. A conversibilidade se atinha à conta de transações correntes (que engloba comércio de bens e serviços), sendo que as operações cambiais normalmente exigiam documentação oficial que atestasse tratar-se de uma operação comercial legítima, dificultando, assim, operações especulativas com a moeda chinesa. Além disso, qualquer operação cambial expressiva dependia de autorização do órgão do governo central responsável pela administração cambial (SAFE). Esse órgão limitava a participação estrangeira nos mercados de capitais, motivo pelo qual o Balanço de Pagamentos chinês apresentava nível insignificante de investimentos de portfólio.
Bresser-Pereira e Nakano apontam no mesmo sentido, para explicar a capacidade chinesa de resistência à crise:

A alternativa, que países como a China, a Índia e o Chile adotaram a fim de manter o controle de suas economias, foi estabelecer alguns controles sobre os ingressos de capitais. Ao fazer isso, esses países conseguiram praticar uma política monetária e uma política cambial ativas e autônomas. (Bresser-Pereira; Nakano, 2003)

Sharma (2002) ressalta, também, que, diferentemente da maior parte das economias asiáticas afetadas pela crise, as dimensões geográficas da China e o tamanho de seu mercado interno contribuíram para permitir que os fluxos financeiros da conta de capital permanecessem fechados e, ainda assim, o país continuasse a receber influxos de investimento direto estrangeiro, que tão importantes foram para a diversificação da indústria e difusão tecnológica na China.
Outro aspecto levantado refere-se ao baixo nível de endividamento de curto prazo chinês, comparativamente às economias asiáticas afetadas pela crise. Desse modo, a China não corria o risco de os credores exigirem grandes parcelas do principal no curto prazo, nem sequer ficaria refém de necessidades imediatas de refinanciamento. Além disso, o país possuía um confortável colchão de reservas, suficiente para cobrir praticamente toda sua dívida externa - posição esta mais tranqüila do que a da maior parte das economias asiáticas afetadas pela crise.
Além disso, dois fatores adicionais ajudaram a manter a relativa estabilidade da economia chinesa durante a crise financeira asiática. Como ressalta Sharma (2002), a taxa de câmbio chinesa não estava sobrevalorizada e na verdade havia sofrido uma desvalorização, em janeiro de 1994, quando passou de 5,81 RMB por dólar para 8,72 RMB por dólar, com a unificação das taxas de câmbio oficial e swap.
Por fim, a China apresentou superávits em transações correntes[1], durante toda a década de 1990, exceto no ano de 1993 - elemento, em geral, distinto das demais economias asiáticas atingidas pela crise. Tais superávits contribuíram para a formação do extraordinário volume de reservas, que garantiu tranqüilidade à economia chinesa com relação a seus compromissos externos.

Considerações finais

A análise dos fatores que contribuíram para que a China resistisse à crise financeira asiática revelou a importância da manutenção de um baixo grau de vulnerabilidade externa, expresso por indicadores como superávits em transações correntes, acúmulo de reservas, endividamento externo mais concentrado no longo prazo, elevada relação reservas/dívida externa (ou seja, baixa dívida externa líquida). Embora essa opção tenha tido um custo - o de abrir mão da parcela da poupança externa representada pelos fluxos financeiros internacionais -, esse custo não parece ter tido impacto significativo, em termos de crescimento econômico, uma vez que a China cresceu a uma taxa superior a 9% ao ano na década de 1990. Como lembra Gonçalves (2005), baixa vulnerabilidade externa impacta positivamente o poder efetivo de um país - se não para fazer valer sua vontade, pelo menos para não se submeter à vontade dos demais.
Até mesmo o sistema financeiro chinês pôde permanecer imune ao contágio externo, apesar de suas fraquezas, em função da virtual inexistência de alternativas para os poupadores domésticos e dados os controles de capitais implementados, que evitaram que o colapso financeiro se espalhasse pelo setor produtivo da economia. Por um lado, isso foi possível porque, em função da situação de quase-monopólio dos bancos estatais, os agentes superavitários da economia - as famílias chinesas - não tinham alternativa para "correr" com suas poupanças. Por outro lado, diante da preponderância de bancos estatais, no limite, os "créditos podres" por eles detidos são dívida do governo, denominada em RMB e não em dólares - um detalhe importante, bem lembrado por Sharma (2002). Contudo, a crise também deixou lições para a China, que desde então vem empreendendo esforços para modernizar seu sistema financeiro.
Para a América Latina ficam as lições de que mesmo uma moderna economia, dotada de elevada sofisticação financeira, é sujeita a crises. Tais crises podem ser ensejadas pelo próprio bom desempenho econômico, a decorrente expansão do crédito e seus incentivos a posições devedoras. Tal risco é significativamente ampliado em um ambiente de liberalização econômica internacional, dadas as conexões e a facilidade com que o capital circula entre as diversas economias. Assim, talvez a China tenha mostrado que é prudente estabelecer algum controle sobre os fluxos financeiros internacionais, sobretudo aqueles de curto prazo e, fundamentalmente, não se expor à vulnerabilidade externa. A baixa vulnerabilidade externa chinesa foi, em boa medida, resultado da não-absorção de poupança externa (que é igual a déficit em transações correntes)[2]. Como foi visto anteriormente, isso não impediu o vigoroso crescimento econômico chinês nem o ingresso de investimento direto estrangeiro.

1 Mais um indicativo de que a moeda chinesa não estava valorizada.
2 Aurélio (1998) lembra que existem incentivos à substituição de poupança interna pela poupança externa, porque "quando a economia está incorrendo em déficits em transações correntes, o câmbio real está, por definição, valorizado. Esse fenômeno não é equivalente ao de sobrevalorização cambial, mas pode, por si só, estimular não apenas um aumento da demanda, mas uma mudança de seu perfil, em direção a maior consumo de importados" (AURÉLIO, 1998, p. 52-53)

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Paulo Rogério Scarano e Álvaro Alves de Moura Jr. Professores do Curso de Ciências Econômicas da Universidade Mackenzie